Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività

Introduzione

In data 19 marzo 2019 la Consob ha pubblicato un documento per la discussione avente ad oggetto “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività”.

La prima parte del documento contiene una descrizione del fenomeno di diffusione delle ICO e dei suoi aspetti tecnologici, finanziari e giuridici, nonché un’analisi comparatistica delle iniziative al riguardo intraprese in altri Stati Europei.

La seconda parte si propone di fornire una definizione di cripto-attività, delineata secondo quelli che si presentano come gli elementi costitutivi del fenomeno.

La terza parte delinea, invece, l’approccio regolatorio rispetto alle offerte di cripto-attività in sede di prima emissione, con un focus particolare sul ruolo delle piattaforme per la loro promozione.

Infine, nella quarta parte viene proposta la disciplina per la successiva fase di negoziazione delle cripto-attività, imperniata sul ruolo degli organizzatori dei sistemi di scambio.

Il 21 maggio 2019, presso l’Università Bocconi di Milano, si è tenuto un public hearing sul tema a cui hanno preso parte oltre 200 partecipanti, con 61 risposte pervenute.

Aspetti definitori

In riferimento agli aspetti definitori, i contributi pervenuti hanno riguardato diversi aspetti, riassumibili in:

• distinzione tra cripto-attività riconducibili alla categoria degli strumenti finanziari e quelle non riconducibili;
• utilizzo tecnologie DLT (distributed ledger tecnology);
• riferimenti a Progetti Imprenditoriali;
• identificabilità del titolare del diritto;
• fase della negoziazione;
• locuzione cripto-attività.

 

1. Distinzione rispetto alla categoria degli strumenti finanziari

In riferimento a tale tema è stato evidenziato come la definizione di cripto-attività proposta non sia sufficientemente idonea a garantire una corretta differenziazione tra le cripto-attività riconducibili alla categoria degli strumenti finanziari e quelle non riconducibili.

La nozione di strumento finanziario è contenuta nella normativa euro-unitaria MiFID, normativa avente lo scopo di postulare una regolamentazione omogena che riconduca a unità anche i profili definitori di strumenti finanziari.

Tuttavia, i criteri ermeneutici che permetterebbero di operare detta distinzione sono rinvenibili nella disciplina europea attraverso la codificazione di un catalogo contenente le diverse categorie di strumenti finanziari (azioni, obbligazioni, contratti finanziari derivati, ecc.).

Tale catalogo consentirebbe, infatti, un giudizio di comparabilità per individuare le ipotesi in cui le caratteristiche di un crypto asset siano interpretabili analogicamente con le caratteristiche che contraddistinguono le categorie di strumenti finanziari elencati nella normativa.

2. Tecnologia DLT

Alcuni dei partecipanti hanno evidenziato come molto spesso le locuzioni distributed ledger tecnology e blockchain vengano utilizzate per descrivere il medesimo fenomeno, nonostante, in realtà abbiano significati diversi.

La tecnologia blockchain rappresenta, infatti, soltanto una species del più ampio genus della tecnologia DLT.

È stato inoltre rilevato come l’impiego di tecnologie di tal tipo non siano idonee a delimitare la categoria delle cripto-attività, in quanto le medesime tecnologie sarebbero potenzialmente individuabili nell’ambito degli strumenti finanziari nella forma dei security token cosi come dei pure commodity token.

Invero, nella Risoluzione del Parlamento europeo del 3 ottobre 2018 sulle tecnologie di registro distribuito e blockchain (2017/2772(RSP) viene precisato che “la blockchain è solo uno dei vari tipi di DLT; […] alcune soluzioni DLT memorizzano tutte le singole transazioni in blocchi collegati tra di loro in ordine cronologico per creare una catena che garantisce la sicurezza e l’integrità dei dati”.

La disciplina ipotizzata dalla Consob sulle «offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività» muove dalla ritenuta esigenza di disciplinare le ICO che tipicamente si caratterizzano nella prassi operativa per l’utilizzo della tecnologia DLT e, pertanto, tale ipotizzata disciplina include quale elemento definitorio la tecnologia basata su registri distribuiti.

Nel regime ad hoc delineato dalla Consob, non si ritiene opportuno effettuare dei distinguo tra le tecnologie basate su registri distribuiti, essendo le offerte di token non assimilabili agli strumenti finanziari, l’unico aspetto rilevante.

3. Riferimenti a progetti imprenditoriali

Si ritiene che il riferimento ad un progetto imprenditoriale se da un lato sia idoneo conferire maggiore certezza all’offerta e conseguentemente garantisca una elevata verificabilità circa la validità dell’investimento, dall’altro appare oltremodo limitante in quanto escluderebbe dall’insieme delle cripto-attività ampie categorie di token come ad es. gli asset token.

Gli interrogativi che i partecipanti si pongono sono svariati; in particolare ci si chiede se ed in che modo le nozioni di imprenditore e di attività di impresa contenute nell’art. 2082 del Codice Civile possano essere compatibili in tale contesto.

Tuttavia, alcuni contributi sembrerebbero ravvisare tale elemento in alcuni strumenti finanziari tradizionali come gli strumenti di capitale o di debito e quindi i principali strumenti di finanziamento per un’impresa.

L’approccio normativo regolamentare ha, quale ambito oggettivo di applicazione, gli investimenti finanziari in forma di token che incorporano il diritto ad una prestazione futura, consistente nella possibilità di usufruire di un bene o di ricevere un determinato servizio che il promotore promette di realizzare.

A tal fine, si ritiene che debbano essere escluse quelle operazioni di mera tokenizzazione di diritti connessi con il trasferimento di beni mobili o immobili, in quanto queste potrebbero prestarsi a comportamenti opportunistici tesi ad accumulare risparmi in assenza di un quadro di tutela tipico previsto dalle vigenti norme di diritto societario o fallimentare.

Non si ritengono, pertanto, condivisibili le criticità espresse in merito alla confondibilità tra le operazioni di ICO e l’oggetto delle stesse, ovvero le cripto-attività.

4. Identificabilità del titolare del diritto

Molti dei partecipanti hanno espresso riserve in merito alla possibilità di considerare quale elemento definitorio della cripto-attività, l’identificabilità del titolare del diritto incorporato nella cripto-attività nonostante sia stato argomentato che a livello tecnico, tecnologie di tipo DLT, consentano l’identificazione del titolare del cd. token.

Tuttavia, in linea con il futuro lavoro della Consob, si ritiene di poter escludere tale elemento dalla definizione di cripto-attività.

5. Fase della negoziazione

Con riguardo a tale elemento, alcuni dei partecipanti fanno notare come alcuni tipi di token non sono destinati alla negoziazione, almeno non sin dal momento della loro emissione nonostante l’emissione dei token avvenga attraverso un’offerta (ICO) rivolta ad una vasta platea.

Al contrario, secondo alcuni dei partecipanti, esisterebbero cripto-attività emesse direttamente in fase di exchange (Initial Exchange Offering) senza una preliminare Initial Coin Offering; tuttavia, altri sostengono che vista la natura del token quale strumento scambiabile attraverso internet, risulta impossibile controllare la fase di negoziazione successiva alla loro emissione.

Si registra inoltre che il rendimento della negoziazione, atteso dall’investitore e consistente nell’apprezzamento della cripto-attività nel mercato di scambio, può dipendere tanto dal buon esito dell’attività preordinata alla prestazione futura attesa quanto dall’andamento della domanda e dell’offerta sul mercato della cripto-attività stessa.

L’esigenza, quindi, di una verifica in concreto della destinazione alla negoziazione deve essere soddisfatta attraverso le informazioni rese nel documento di informativa preliminare sull’offerta (white paper), documento nel quale dovranno essere contenuti anche gli eventuali accordi tra il promotore dell’offerta di ICO con l’’organizzazione del sistema di scambi prescelto.

Uno degli obiettivi della disciplina normativa che si propone è quello di garantire che l’operazione si svolga in modo trasparente fin dall’inizio e tutte le fasi della stessa siano espressamente rappresentate agli acquirenti già al momento dell’offerta sul primario.

6. Locuzione cripto-attività

Molti dei partecipanti hanno ritenuto che la locuzione “cripto-attività” fosse una locuzione troppo ampia e generica, in grado di inglobare cripto-attività che siano strumenti di pagamento o cripto-attività che per le loro caratteristiche ricadrebbero in categorie disciplinate da normative di derivazione UE.

L’approccio normativo-regolamentare proposto dalla Consob invece, intende identificare con la locuzione cripto-attività “tutti quegli strumenti finanziari consistenti nella rappresentazione digitale di diritti connessi ad investimenti in progetti imprenditoriali emesse, conservate e trasferite mediante tecnologie basate su registri distribuiti”.

Piattaforme per l’offerta di cripto-attività di nuova emissione

In riferimento all’ambito soggettivo, ossia ai soggetti che gestiscono le piattaforme dedicate, si ritiene non utile la creazione di una nuova e dedicata disciplina, in quanto una sua eventuale introduzione, diversa da quella prevista per il crowdfunding, comporterebbe la previsione di ulteriori meccanismi di disclosure e di misure organizzative volte a fornire analoghe forme di tutela.

La disciplina proposta dalla Consob, attraverso il doppio regime di opt-in, permetterebbe uno stretto collegamento tra le piattaforme di offerta e le piattaforme di scambio qualora si stabilisse che le offerte effettuate tramite le piattaforme dedicate e regolamentate abbiano esclusivamente ad oggetto cripto-attività destinate ad accedere a sistemi di scambi regolati e vigilati.

Tuttavia, la connessione tra le piattaforme di emissione di token ed i sistemi per la negoziazione degli stessi comporterebbe, a parere di alcuni, diverse criticità come ad es. il rischio di illiquidità delle piattaforme di negoziazione; la possibilità che non si sviluppino piattaforme per le ICOs; l’opportunità di consentire l’accesso ai sistemi di scambio regolati e vigilati ance a cripto-attività già emesse o emesse all’estero.

Sulle scorte di tali criticità, si è ritenuto necessario adottare soluzioni che permettessero di assicurare la liquidità dell’investimento in cripto-attività e l’affidabilità della piattaforma di scambio, stabilendo che il token oggetto di offerta fosse ammesso alla negoziazione in un sistema di scambio iscritto nel registro tenuto dalla Consob oppure in un sistema operante in uno stato diverso dall’Italia ma che sia sottoposto ai medesimi controlli di sicurezza e vigilanza previsti dalla nostra normativa nazionale e che, in relazione al sistema di scambi, abbia stipulato un apposito accordo di cooperazione con la Consob.

L’indicazione dell’intenzione di negoziare i token, successivamente all’emissione, su piattaforme di scambio, anche diverse da quelle previste dalla disciplina, dovrà essere contenuta nel white paper.

Al fine di ottenere una maggiore tutela per gli investitori, sono stati proposti dei requisiti minimi necessari tanto per il soggetto emittente/promotore quanto alle tecnologie impiegate.

In riferimento agli emittenti/promotori, qualora il promotore sia costituito come veicolo societario sarà tenuto a prevedere un’organizzazione per la direzione e il controllo della gestione, nonché a predisporre e pubblicare rendicontazioni contabili, come richiesto dal Codice Civile, mentre promotori persone fisiche o network di soggetti vari non sarebbero assoggettati ad un’analoga disciplina di legge.

Per aumentare la trasparenza nelle operazioni sarebbe opportuno prevedere:

• la pubblicazione di un documento iniziale per l’offerta con informazioni minime su operazione, cripto-attività e piattaforma di exchange impiegata;
• la pubblicazione di aggiornamenti annuali e straordinari del documento iniziale (White Paper).

In riferimento alle tecnologie impiegate, sono stati formulati diversi requisiti minimi orientati ad assicurare l’affidabilità degli smart contract e dei relativi token, prevedendo l’intervento del gestore solo nella fase di lancio dell’offerta, mentre le altre fasi dovrebbero essere automatizzate attraverso l’uso degli stessi smart contract.

Sistemi di scambi di cripto-attività

In sede di consultazione la Consob ha proposto la regolamentazione dei sistemi di scambio di cripto-attività che decidano autonomamente di sottoporsi alla regolamentazione e alla vigilanza (opt-in), ricevendo un sostanziale consenso dai partecipanti.

In riferimento ai modelli di business, è stato proposto di non escludere dall’ambito di applicazione della normativa de jure condendo le blockchain c.d. “permissionless”, nonché i sistemi c.d. “decentralizzati”, visto che ciò si “porrebbe in contrasto con le evoluzioni di mercato”.

In virtù delle osservazioni presentate, si ritiene preferibile seguire un approccio neutro da un punto di vista tecnologico, non precludendo la possibilità che i sistemi di scambio basati su specifici modelli e tecnologie possano beneficiare del regime normativo in discussione, a condizione che vi sia un soggetto gestore chiaramente identificabile e che si assumerà la piena responsabilità verso i terzi e sia, inoltre, in grado di identificare i partecipanti alla piattaforma.

In riferimento ai requisiti a cui sottoporre i sistemi di scambio ai fini dell’iscrizione nel registro Consob, le principali osservazioni presentate fanno emergere la necessità di prevedere requisiti più stringenti in tema di compliance, business continuity, due diligence e cyber-security.

I requisiti dovranno, inoltre, essere modulati in relazione alle caratteristiche, al modello di servizio e di organizzazione della piattaforma di negoziazione.

A tal proposito, i requisiti indicati dalla Consob nel documento di consultazione contengono dei presidi di carattere generale che devono essere assicurati da qualsiasi sistema di scambio, a prescindere dal modello di business concretamente impiegato.

Per ciò che concerne, invece, i requisiti soggettivi del gestore, i partecipanti hanno manifestato la necessità di prevedere la possibilità di far avviare un sistema di scambio non soltanto ai nuovi utenti ma anche a tutti i soggetti già autorizzati alla gestione di portali di crowdfunding.

In relazione ai requisiti delle cripto-attività negoziabili, è stato proposto di consentire ai gestori dei sistemi di scambio registrati presso la Consob di rendere disponibili per la negoziazione, in ogni momento, anche cripto-attività che non siano state oggetto di un’offerta per il tramite di una delle piattaforme regolamentate di ICOs, a condizione che sia disponibile al pubblico un sufficiente set informativo relativo alle medesime.

Custodia e trasferimento di titolarità delle cripto-attività

La custodia dei token consiste nella detenzione delle chiavi crittografiche che permettono il controllo/trasferimento degli stessi all’interno del sistema basato sulla tecnologia dei registri distribuiti su cui i token sono registrati.

La custodia può essere svolta:

• da un custodial wallet provider, ossia da un soggetto che si pone come intermediario tra l’investitore ed il sistema basato su registri distribuiti;
• direttamente dall’investitore attraverso un c.d. noncustodial wallet (o wallet decentralizzato), ossia un software installato su un dispositivo di proprietà dello stesso investitore, che consente di interagire con il sistema basato sulla tecnologia dei registri distribuiti.

Il modello operativo dominante è costituito dalle cd. piattaforme exchange centralizzate, che operano sia come piattaforma di trading che come fornitore del servizio di custodial wallet.

In questi casi l’exchange agisce anche da “internalizzatore di regolamento”, registrando sui propri sistemi il trasferimento di token conseguente alle negoziazioni.

In sede di consultazione è stato suggerito di considerare l’opportunità di disciplinare tali servizi in maniera indipendente dall’attività di gestione dei sistemi di scambi di cripto-attività anche a tutela degli investitori che decidessero di depositare presso un custodial wallet provider i token acquistati nell’ambito di una Initial Coin Offering, introducendo la definizione di servizi di portafoglio digitale ed individuando i requisiti necessari per l’iscrizione nell’apposito registro Consob.

Dal punto di vista definitorio, la nozione di “servizi di portafoglio digitale” andrebbe ad indicare i servizi relativi alla salvaguardia ed alla fornitura dell’accesso alle cripto-attività per conto terzi, anche attraverso la detenzione delle chiavi crittografiche private, al fine di detenere, conservare e trasferire cripto-attività.

Tale proposta di definizione è in linea con quanto già previsto nella disciplina europea in tema di antiriciclaggio (Anti-Money Laundering Directive – AMLD 5) e nella disciplina francese di recente emanazione (“Plan d’Action pour la Croissance et la Transformation des Entreprises” – loi PACTE).

Dovrebbero essere quindi istituiti presso la Consob due registri separati: il registro dei sistemi di cripto-attività e quello per i fornitori di servizi di portafoglio digitale, potendo cosi, dal punto di vista soggettivo, esercitare quest’ultima attività coloro che già svolgono un’attività di organizzazione di scambi di cripto-attività ma anche tutti coloro che rispettino i requisiti per l’iscrizione nell’apposito registro tenuto dalla Consob.

In riferimento ai requisiti per l’iscrizione nel registro dei fornitori di servizi di portafoglio digitale, la normativa regolamentare prevede che il soggetto debba essere dotato di:

• regole e procedure relative all’identificazione del cliente;
• misure volte a proteggere adeguatamente le cripto-attività;
• procedure per identificare e gestire i rischi connessi allo svolgimento dei lavori;
• risorse finanziarie sufficienti per la sana e prudente gestione.

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